У жовтні відбулася подія (багато в чому очікуване, але від цього не є менш значущим), що стало квінтесенцією тієї національної політики в сфері паливно-енергетичного комплексу, яка стала формуватися з приходом до влади Володимира Путіна і його команди. На цей раз посилення державного впливу в секторі виразилося в збільшенні виробничих активів Роснефти за рахунок покупки 100% в ТНК-BP Ltd. у британській BP і консорціуму AAR.
Виходячи з умов угод, ціна питання становить $ 56 млрд., З них $ 45,1 млрд. Будуть виплачені Роснефтью "живими" грошима ($ 28 млрд. Отримає AAR і $ 17.1 млрд. - BP). Крім того, на користь BP перейдуть 12.84% казначейських акцій Роснефти. Поряд з цим BP зобов'язується купити у Роснефтегаза (власник 75% акцій Роснефти) 5.66% паперів ROSN, довівши свою частку в компанії до 19.75%. Це, швидше за все, дозволить британської компанії відображати ряд фінансових показників Роснефти у власній звітності за методом пайової участі
Тепер, після закінчення операції на частку державних підприємств (Роснефть, Газпром нафта, Славнефть) буде припадати близько 50% від загальноросійського видобутку і переробки нафти. При цьому, виходячи з операційних показників, Роснефть на чолі з екс-віце-прем'єром Ігорем Сечіним стане беззаперечним світовим лідером в сегменті upstream серед публічних ВІНК. Так доведені запаси нафти держкомпанії за методикою SEC збільшаться c 14.3 до приблизно 20-21 млрд. Бар. (Слідом за Роснефтью йде ЛУКОЙЛ с 13.4 млрд. Барр запасів нафти, потім BP, PetroСhina, Petrobras і Exxon з запасами нафти в районі 10 млрд. Барр, далі Chevron - 7.5 млрд. Бар.) Добовий видобуток нафти Роснефти виростить з 2.4 млн. барелів до приблизно 4.2 млн. барелів (у найближчого російського конкурента ЛУКОЙЛу - 1.85 млн. барелів на день, у Exxon -2.2 млн барелів на день, BP - 2,3 млн. барелів на день). За рівнем видобутку вуглеводнів (4.6 млн. Бар. На добу) Роснефть також зможе обігнати Exxon (4.55 млн. Бар. На добу) і BP (3.8 млн. Бар. На добу). Втім, виходячи з-за цілого ряду особливостей структури бізнесу Роснефти в порівнянні з majors (невисока співвідношення Переробка / Видобуток, обмежена можливість по монетизації газових запасів, менше кількість АЗС і т.п.) сумарна EBITDA після поглинання ТНК-BP (досягне $ 30 - 35 млрд.) залишиться нижче, ніж у Exxon (більше $ 80 млрд.), Газпрому ($ 60 млрд.), Chevron ($ 59 млрд.), BP ($ 45 млрд.) і цілого ряду інших світових компаній.
Однак очевидно, що для учасників ринку основний інтерес представляють не стільки місця в умовних рейтингах, скільки параметри домовленостей і очікувані синергетичні ефекти. Виходячи з цього критерію угода не викликала у нас особливого припливу оптимізму: ми вважаємо сплачену за актив вартість справедливою і тому не очікуємо появи негативного гудвілу. При цьому в можливості утворення значних синергетичних ефектів від угоди менеджменту компанії ще належить переконати ринок. Однак ми бачимо зростання фундаментальної вартості Роснефти за рахунок продажу казначейських акцій (угода відбудеться виходячи з ціни акцій ROSN на рівні $ 8, що на 14% вище за ціну паперів компанії на дату досягнення домовленостей). Крім того BP стає довгостроковим міноритарним акціонером Роснафти, який здатний надавати позитивний вплив на рівень корпоративного управління в компанії. Ми підвищили цільову ціну по акціях ROSN за рахунок ефекту від монетизації казначейських акцій і очікуваної синергії з $ 7.45 до $ 7.63, зберігаючи рекомендацію "Тримати".
Які ж ключові фактори лежали в основі угоди? На нашу думку, каталізатором переговорного процесу стала позиція BP, менеджмент якої неодноразово вказував на два ключових ризику для довгострокового розвитку компанії: наслідки аварії в Мексиканській затоці і конфлікт акціонерів у ТНК-BP Ltd. (Незважаючи на високі грошові потоки, які генерував актив для британської компанії). Вихід з ТНК-BP (нехай і не повністю в грошовій формі) не тільки дозволив BP реалізувати "проблемний" актив, а й створив можливості для участі в BP в спільних проектах на території РФ (перш за все, на арктичному шельфі). На цьому тлі прихід в Роснефть нового CEO (на цій посаді Едуарда Худайнатова замінив Ігор Сечин) підвищив ступінь амбітності планів держкомпанії, а значить, пропозиція про продаж крупного активу не могло не залишитися поза зоною уваги менеджменту. В результаті взаємні інтереси компаній збіглися. Що стосується консорціуму AAR, то, найімовірніше, його власники вирішили також вийти в "кеш" через виникнення ризиків необхідності вибудовування відносин з новим партнером, який міг наполягати на кардинальну зміну сформованих корпоративних процедур (в т.ч. в питанні дивідендних виплат ).
Перша реакція ринку на те, що сталося в паперах ROSN і TNBP (95% -ва "дочка" ТНК-BP Int.) Була діаметрально протилежною, ставши черговим наочним підтвердженням негласного правила: після операцій, найчастіше ростуть акції тих компаній, на базі яких відбувається об'єднання активів. З середини жовтня акції Роснефти виросли майже на 10%, паперу TNBP знизилися приблизно на 20%. Зростання паперів Роснефти ми пов'язуємо з наявністю дисконту між вартістю паперів ROSN, встановленої в рамках угоди та ринкової ціною. Зниження котирувань ТНК-BP Холдингу пішло слідом за словами Ігоря Сечіна про те, що питання по дивідендах ТНК-BP в принципі не стоїть на порядку денному Роснефти і його рекомендації одному з міноритаріїв ТНК-BP Холдингу ставати акціонером ROSN. З урахуванням низьких free-float (близько 5%) і ліквідності падіння вилилося в обвал котирувань TNBP, втім, ситуація далеко не так однозначна як здається, тому що, найімовірніше, CEO Роснефти, відповідаючи на питання про дивіденди, мав на увазі сформовану дивідендну практику ТНК-BP Int., грошові потоки якої не є дзеркальним відображенням потоків ТНК-BP Холдингу. Втім, загроза зміни нинішніх корпоративних процедур (включаючи дивіденди і діючу систему відносин між видобувними / переробними підрозділами, ТНК-BP Холдингом, ТНК-BP Int. І Роснефтью) в екс-російсько-британської компанії дійсно існують. Як наслідок, ми ставимо на перегляд плановані дивіденди по ТНК-BP.
Що ж буде далі? Найближчим часом Роснефть буде намагатися "переварити" актив, при цьому, за нашими оцінками, кредитні метрики компанії загрозливо не зміняться (співвідношення чистий борг / EBITDA Роснефти до середини наступного року може скласти 2.0-2.2 (базовий сценарій: чистий борг - $ 72,8 млрд. , EBITDA - $ 33 млрд.), що не виглядає критичним. при зниженні цін на нафту EBITDA компанії буде скорочуватися, проте не настільки істотно за рахунок особливостей діючої податкової системи і ослаблення курсу, тому складності у Роснефти можуть з'явитися тільки при падінні цін на нафту д $ 50 / bbl і нижче.
Також ми не очікуємо появи претензій ФАС до угоди. Після придбання ТНК-BP Роснефть (з урахуванням 50% -вої частки в Славнефти) буде видобувати близько 40% і переробляти близько 30% російської нафти. Однак ми не бачимо серйозної загрози щодо монополізації російського ринку: профіцит експортних трубопровідних потужностей робить залежними внутрішні ціни на нафту виключно від зовнішньої кон'юнктури і митної політики держави. У downstream будь-які претензії ФАС до Роснефти можуть з'явитися тільки на окремих регіональних ринках і тільки в сегменті роздрібних продажів (за умови перевищення частки в 35%). Це пов'язано з тим, що найбільші НПЗ ТНК-BP (Рязанський) і Славнефти (Ярославнефтеоргсинтез) розташовані в Центральному федеральному окрузі, тобто в тому регіоні, де Роснефть не має власних переробних потужностей.
Також інтерес для ринку представляє питання майбутньої приватизації Роснефти: в кінці жовтня міністр економічного розвитку Андрій Бєлоусов заявив про те, що його відомство не скасовує планів з приватизації компанії в зв'язку з операцією. З точки зору збереження впливу держави на діяльність Роснефти ми також не бачимо особливих проблем в доведенні частки Роснефтегаза в КК ROSN до 50% + 1 акція (по завершенню угоди з BP ця величина складе 69.3%). Однак Роснефти потрібно ще завершити величезна кількість корпоративних процедур по інтеграції ТНК-BP в структуру компанії і досягнення синергетичних ефектів. Зокрема, CEO Роснефти Ігор Сечин оцінює їх в $ 3-5 млрд., Однак поки залишається не зовсім зрозумілим, за рахунок яких чинників може бути отримана настільки значуща вигода (оптимізація використання інфраструктури по Нижньовартовську і Нефтеюганський район ХМАО чи здатна привести до такого ефекту). Як наслідок ми вважаємо, що приватизація ROSN може відбутися не раніше 2014 року.
Ну і нарешті, угода може служити орієнтиром для всього ринку виходячи з базових мультиплікаторів. Орієнтири для ринку EV / EBITDA на рівні 4.3, P / E - 6.2, EV на барель запасів - трохи більше $ 4, що вище в порівнянні з поточними мультиплікаторів. Теоретично це може призвести і до переоцінки сектора в цілому (зараз ці величини складають 3.4, 5.1 і $ 3.5), хоча це процес в умовах зберігаються макроекономічних викликів може надати нешвидким.
огляд повністю
Які ж ключові фактори лежали в основі угоди?Що ж буде далі?
<
