Як порахувати справедливу вартість компанії за моделлю DCF

1. Розрахунок поточної вартості підприємства
2. Розрахунок ставки дисконтування
3. Прогнозування грошових потоків

Оцінка справедливої ​​вартості акцій або їх внутрішньої вартості - непросте завдання, однак будь-якому інвесторові корисно вміти це робити, щоб визначити доцільність інвестицій. Фінансові мультиплікатори, такі як Debt / Equity, P / E та інші дають можливість оцінити загальну вартість акцій в порівнянні з іншими компаніями на ринку.

Але що робити, якщо потрібно визначити абсолютну вартість компанії? Для вирішення цього завдання вам допоможе фінансове моделювання, і, зокрема, популярна модель дисконтування грошових потоків (Discounted Cash Flow, DCF).

Попереджаємо: ця стаття може зажадати досить багато часу для прочитання і осмислення. Якщо у вас зараз є всього лише 2-3 хвилини вільного часу, то цього буде недостатньо. В такому випадку просто перенесіть посилання в обране і прочитайте матеріал пізніше.

Вільний грошовий потік (FCF) використовується для розрахунку економічної ефективності вкладення, тому в процесі прийняття рішення інвестори і кредитори віддають перевагу саме цим показником. Розмір вільного грошового потоку визначає, якого розміру дивідендні виплати отримають власники цінних паперів, чи зможе компанія своєчасно виконувати боргові зобов'язання, направляти гроші на викуп акцій.

У компанії може бути позитивна чистий прибуток, але негативний грошовий потік, що підриває ефективність бізнесу, тобто, по суті, компанія не приносить грошей. Таким чином, показник FCF часто є більш корисним і інформативним, ніж чистий прибуток компанії.

Модель DCF якраз допомагає оцінити поточну вартість проекту, компанії або активу виходячи з принципу, що ця вартість заснована на здатності генерувати грошові потоки. Для цього cash flow дисконтують, тобто розмір майбутніх грошових потоків призводять до їх справедливої ​​величиною в сьогоденні з використанням ставки дисконтування, яка є нічим іншим як необхідної прибутковістю або ціною капіталу.

Варто відзначити, що оцінка може бути проведена як з точки зору вартості всієї фірми, з урахуванням як власного, так і позикового капіталу, і з урахуванням вартості тільки власного капіталу. У першому випадку використовується грошовий потік фірми (FCFF), а в другому - грошовий потік на власний капітал (FCFE). У фінансовому моделюванні, зокрема в DCF моделі, найчастіше використовується FCFF, а саме UFCF (Unlevered Free Cash Flow) або вільний грошовий потік компанії до вирахування фінансових зобов'язань.

У зв'язку з цим, як ставки дисконтування ми візьмемо показник WACC (Weighted Average Cost of Capital) - середньозважена вартість капіталу. WACC компанії враховує і вартість акціонерного капіталу фірми, і вартість її боргових зобов'язань. Те, як оцінити ці два показники, а також їх частку в структурі капіталу компанії, ми розберемо в практичній частині.

Варто також враховувати те, що ставка дисконтування може змінюватися в часі. Однак для цілей нашого аналізу ми візьмемо постійний WACC.

Для розрахунку справедливої ​​вартості акцій ми будемо застосовувати двухперіодне модель DCF, яка включає в себе проміжні грошові потоки в прогнозному періоді і грошові потоки в пост прогнозний період, в якому передбачається, що компанія вийшла на стабільні темпи зростання. У другому випадку розраховується термінальна вартість компанії (Terminal Value, TV). Цей показник дуже важливий, так як він є істотну частку загальної вартості оцінюваної компанії, у чому ми потім переконаємося.

Отже, ми розібрали основні поняття, пов'язані з моделлю DCF. Перейдемо до практичної частини.

Для отримання оцінки DCF потрібні наступні кроки:

1. Розрахунок поточної вартості підприємства.

2. Розрахунок ставки дисконтування.

3. Прогнозування FCF (UFCF) і дисконтування.

4. Обчислення термінальної вартості (TV).

5. Розрахунок справедливої ​​вартості підприємства (EV).

6. Розрахунок справедливої ​​вартості акції.

7. Побудова таблиці чутливості і перевірка результатів.

Для аналізу ми візьмемо російську публічну компанію Северсталь, фінансова звітність якої представлена ​​в доларах за стандартом МСФЗ.

Для розрахунку вільного грошового потоку знадобиться три звіти: звіт про прибутки і збитки, баланс і звіт про рух грошових коштів. Для аналізу будемо використовувати п'ятирічний часовий горизонт.

Розрахунок поточної вартості підприємства

Вартість підприємства (Enterprise Value, EV) - це, по суті, сума ринкової вартості капіталу (ринкова капіталізація), неконтролюючих частки (Minority interest, Non-controlling Interest) і ринкової вартості боргу компанії, за вирахуванням будь-яких грошових коштів та їх еквівалентів.

Ринкова капіталізація компанії розраховується шляхом множення ціни акцій (Price) на кількість акцій, що перебувають в обігу (Shares outstanding). Чистий борг (Net Debt) - це загальний борг (саме фінансовий борг: довгострокова заборгованість, борг, який підлягає сплаті протягом року, фінансовий лізинг) за вирахуванням грошових коштів і еквівалентів.

У підсумку ми отримали наступне:

Для зручності подання будемо виділяти харди, тобто вводяться нами дані, синім, а формули - чорним. Дані по неконтролюючих часток, боргу і грошових коштів шукаємо в балансі.

Розрахунок ставки дисконтування

Наступним етапом ми розрахуємо ставку дисконтування WACC.

Розглянемо формування елементів для WACC.

Частка власного і позикового капіталу

Розрахунок частки власного капіталу досить простий. Формула виглядає наступним чином: Market Cap / (Market Cap + Total Debt). За нашими розрахунками, вийшло, що частка акціонерного капіталу склала 85,7%. Таким чином, частка позикового становить 100% -85,7% = 14,3%.

Вартість акціонерного капіталу

Для розрахунку необхідної прибутковості інвестування в акціонерний капітал буде використовуватися моделі ціноутворення фінансових активів (Capital Asset Pricing Model - CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf + Beta * (Rm - Rf) + Country premium = Rf + Beta * ERP + Country premium

Почнемо з безризикової ставки. Як неї була взята ставка по 5-річних держоблігаціях США.

Премію за ризик інвестування в акціонерний капітал (Equity risk premium, ERP) можна розрахувати самому, якщо є очікування по прибутковості російського ринку. Але ми візьмемо дані по ERP Duff & Phelps, провідної незалежної фірми в сфері фінансового консалтингу і інвестиційно-банківської діяльності, оцінками якою користуються багато аналітиків. По суті, ERP це премія за ризик, яку отримує інвестор, який вкладає кошти в акції, а не безризиковий актив. ERP становить 5%.

Як бета-коефіцієнта використовувалися значення галузевих бета-коефіцієнтів з ринків капіталу Асват Дамодарана, відомого професора фінансового справи в Stern School Business при Нью-Йоркському університеті. Таким чином, безричаговая бета дорівнює 0,90.

Для обліку специфіки аналізованої компанії варто провести коригування галузевого бета-коефіцієнта на значення фінансового важеля. Для цього ми використовуємо формулу Хамад:

Таким чином, отримуємо, що ричаговими бета дорівнює 1,02.

Розраховуємо вартість акціонерного капіталу: Cost of Equity = 2,7% + 1,02 * 5% + 2,88% = 10,8%.

Вартість позикового капіталу

Є кілька способів розрахунку вартості позикового капіталу. Найкращий спосіб полягає в тому, щоб взяти кожен кредит, який є у компанії (в тому числі випущені бонди), і підсумувати прибутковості до погашення кожного бондів і відсотки по кредиту, зважуючи частки в загальному боргу.

Ми ж в нашому прикладі не будемо заглиблюватися в структуру боргу Северстали, а підемо по простому шляху: візьмемо розмір процентних платежів і поділимо на загальний борг компанії. Отримуємо, що вартість позикового капіталу становить Interest Expenses / Total Debt = 151/2093 = 7,2%

Тоді середньозважена вартість капіталу, тобто WACC, дорівнює 10,1%, при тому, що податкову ставку ми візьмемо рівною податковому платежу за 2017 рік, поділеному на прибуток до оподаткування (EBT) - 23,2%.

Прогнозування грошових потоків

Формула вільних грошових потоків виглядає наступним чином:

UFCF = EBIT (прибуток до сплати відсотків і податків) -Taxes (Податки) + Depreciation & Amortization (Амортизація) - Capital Expenditures (Капітальні витрати) +/- Change in non-cash working capital (Зміна оборотного капіталу)

Будемо діяти поетапно. Спочатку нам потрібно спрогнозувати виручку, для чого є кілька підходів, які в широкому сенсі підрозділяються на дві основні категорії: засновані на темпах зростання і на драйвери.

Прогноз на основі темпів зростання простіше і має сенс для стабільного і більш зрілого бізнесу. Він побудований на припущенні про сталий розвиток компанії в майбутньому. Для багатьох DCF моделей цього буде достатньо.

Другий спосіб має на увазі прогнозування всіх фінансових показників, необхідних для розрахунку вільного грошового потоку, таких як ціна, обсяг, частка на ринку, кількість клієнтів, зовнішні фактори і інші. Цей спосіб є більш докладним і складним, однак і більш правильним. Частиною такого прогнозу часто стає регресійний аналіз для визначення взаємозв'язку між базовими драйверами і зростанням виручки.

Северсталь - це зрілий бізнес, тому для цілей нашого аналізу ми спрости завдання і виберемо перший метод. До того ж другий підхід є індивідуальним. Для кожної компанії потрібно вибирати свої ключові фактори впливу на фінансові результати, так що формалізувати його під один стандарт не вийде.

Розрахуємо темпи зростання виручки з 2010 року, маржу валового прибутку і EBITDA. Далі беремо середнє за цими значеннями.

Прогнозуємо виручку виходячи з того, що вона буде змінюватися із середнім темпом (1,4%). До слова, згідно з прогнозом Reuters, в 2018 і 2019 роках виручка компанії буде знижуватися на 1% і 2% відповідно, і лише потім очікуються позитивні темпи зростання. Таким чином, в нашій моделі трохи оптимістичніші прогнози.

Показники EBITDA і валовий прибуток ми будемо розраховувати, спираючись на середню маржу. Отримуємо наступне:

У розрахунку FCF нам потрібно показник EBIT, який розраховується, як:

EBIT = EBITDA - Depreciation & Amortization

Прогноз по EBITDA у нас вже є, залишилося спрогнозувати амортизацію. Середній показник амортизація / виручка за останні 7 років склав 5,7%, виходячи з цього знаходимо очікувану амортизацію. В кінці розраховуємо EBIT.

Податки вважаємо виходячи з прибутку до оподаткування: Taxes = Tax Rate * EBT = Tax Rate * (EBIT - Interest Expense). Процентні витрати в прогнозний період ми візьмемо постійними, на рівні 2017 року ($ 151 млн) - це спрощення, до якого не завжди варто вдаватися, так як боргова профіль емітентів буває різним.

Податкову ставку ми вже раніше вказували. Порахуємо податки:

Капітальні витрати або CapEx знаходимо в звіті про рух грошових коштів. Прогнозуємо, виходячи з середньої частки у виручці.

Тим часом, Северсталь вже підтвердила план капзатрат на 2018-2019 роки на рівні понад $ 800 млн і $ 700 млн відповідно, що вище обсягу інвестицій в останні роки через будівництва доменної печі і коксової батареї. У 2018 і 2019 роках ми візьмемо CapEx рівним цих значень. Таким чином, показник FCF може бути під тиском. Менеджмент же розглядає можливість виплат понад 100% від вільного грошового потоку, що згладить негатив від зростання капзатрат для акціонерів.

Зміна оборотного капіталу (Net working capital, NWC) розраховується за такою формулою:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets - Accounts Payable - Accrued Expenses - Other Current Liabilities)

Іншими словами, збільшення запасів і дебіторської заборгованості зменшує грошовий потік, а збільшення кредиторської заборгованості, навпаки, збільшує.

Потрібно зробити історичний аналіз активів і зобов'язань. Коли вважаємо значення з обігового капіталу, ми беремо або виручку, або собівартість. Тому для початку нам потрібно зафіксувати нашу виручку (Revenue) і собівартість (Cost of Goods Sold, COGS).

Розраховуємо, який відсоток від виручки припадає на дебіторську заборгованість (Accounts Receivable), запаси (Inventory), витрати майбутніх періодів (Prepaid expenses) та інші поточні активи (Other current assets), так як ці показники формують виручку. Наприклад, коли продаємо запаси, вони зменшуються і це впливає на виручку.

Тепер переходимо до операційних зобов'язань: кредиторська заборгованість (Accounts Payable), накопичені зобов'язання (Accrued Expenses) та інші поточні зобов'язання (Other current liabilities). При цьому кредиторську заборгованість і накопичені зобов'язання ми прив'язуємо до собівартості.

Прогнозуємо операційні активи і зобов'язання виходячи з середніх показників, які ми отримали.

Далі розраховуємо зміна операційних активів та операційних зобов'язань в історичному і прогнозному періодах. Виходячи з цього по формулі, представленої вище, розраховуємо зміна оборотного капіталу.

Розраховуємо UFCF за формулою.

Справедлива вартість компанії

Далі нам потрібно визначити вартість компанії в прогнозний період, тобто продисконтовані отримані грошові потоки. В Excel є проста функція для цього: ЧПС. Наша теперішня вартість склала $ 4 052,7 млн.

Тепер визначимо термінальну вартість компанії, тобто її вартість в пост прогнозний період. Як ми вже відзначили, вона є дуже важливою частиною аналізу, так як становить понад 50% справедливої ​​вартості підприємства. Існує два основних способи оцінки термінальної вартості. Або використовується модель Гордона, або метод мультиплікаторів. Ми візьмемо другий спосіб, використовуючи EV / EBITDA (EBITDA за останній рік), який для Северстали дорівнює 6,3x.

Ми використовуємо мультиплікатор до параметру EBITDA останнього року прогнозного періоду і дісконтіруем, тобто ділимо на (1 + WACC) ^ 5. Термінальна вартість компанії склала $ 8 578,5 млн (понад 60% справедливої ​​вартості підприємства).

Разом, так як вартість підприємства розраховується підсумовуванням вартості в прогнозному періоді і термінальної вартості, отримуємо, що наша компанія повинна коштувати $ 12631 млн ($ 4 052,7 + $ 8 578,5).

Очистивши від чистого боргу та неконтролюючих часток, ми отримаємо справедливу вартість акціонерного капіталу - $ 11 566 млн. Розділивши на кількість акцій, отримуємо справедливу вартість акції в розмірі $ 13,8. Тобто, згідно з побудованої моделі, ціна паперів Северстали в моменті завищена на 13%.

Однак ми знаємо, що наша ціна буде змінюватися в залежності від ставки дисконтування і мультиплікатора EV / EBITDA. Корисно побудувати таблиці чутливості, і подивитися те, як буде змінюватися вартість компанії в залежності від зменшення або збільшення цих параметрів.

Виходячи з цих даних ми бачимо, що при зростанні мультиплікатора і зменшенні вартості капіталу, потенційна просадка стає менше. Але все ж, згідно з нашою моделі, акції Северстали не виглядають привабливими для покупки за поточними рівнями. Однак варто врахувати, що ми будували спрощену модель і не враховували драйвери зростання, наприклад, зростання цін на продукцію, дивідендну прибутковість, істотно перевищує середньоринковий рівень, зовнішні фактори та інше. Для уявлення же загальної картини по оцінці компанії, ця модель добре підходить.

Отже, розберемо плюси і мінуси моделі дисконтування грошових потоків.

Основними достоїнствами моделі є:

- Дає детальний аналіз компанії

- Не вимагає зіставлення з іншими компаніями галузі

- Визначає «внутрішню» сторону бізнесу, яка пов'язана з грошовими потоками, важливими для інвестора

- Гнучка модель, дозволяє будувати прогнозні сценарії і аналізувати чутливість до зміни параметрів

Серед недоліків можна відзначити:

- Потрібна велика кількість припущень і прогнозів на оціночних судженнях

- Досить складна для побудови і оцінки параметрів, наприклад ставки дисконтування

- Високий рівень деталізації розрахунків може привести до надмірної впевненості інвестора і потенційної втрати прибутку

Таким чином, модель дисконтування грошових потоків, хоч досить складна і спирається на оціночні судження і прогнози, але все ж надзвичайно корисна для інвестора. Вона допомагає глибше зануритися в бізнес, зрозуміти різні деталі і аспекти в діяльності компанії, а також може дати уявлення про внутрішню вартості компанії з опорою на те, скільки грошового потоку вона може згенерувати в майбутньому, а значить, принести прибутку інвесторам.

Якщо виникає питання про те, звідки той чи інший інвестдом взяв довгостроковий таргет (мета) за ціною будь-якої акції, то DCF модель - це якраз один з елементів оцінки бізнесу. Аналітики проробляють приблизно таку ж роботу, яка описана в цій статті, але частіше за все з ще більш глибоким аналізом і винесенням різних ваг окремих ключових чинників для емітента в рамках фінансового моделювання.

У цьому матеріалі ми лише описали наочний приклад підходу до визначення фундаментальної вартості активу по одній з популярних моделей. Насправді ж необхідно враховувати не тільки оцінку компанії по DCF, але і ряд інших корпоративних подій, оцінюючи ступінь їх впливу на майбутню вартість цінних паперів.

БКС Брокер